2009年原料药的机遇与挑战
—— 热点在哪里？
在2008年宏观经济步入下行区间、企业盈利下滑的不利环境下，医药行业依然增长强劲，其中原料药企业表现十分抢眼。1-9月原料药上市公司净利润同比增长了300％以上，位居医药各个细分分行业首位。
目前我国已成为世界最大的原料药生产与出口国。从生产方面看，我国可生产化学原料药近1500种，产量约占全球的20%以上。近年来原料药行业一直维持了稳步的增长速度，产量年增长率平均在10％以上，已经成为我国医药工业的支柱。从出口方面看，我国医药保健品出口金额的一半以上都是原料药产品。从2001年至今，原料药出口年均复台增长率超过20％，2007出口额达到135. 6亿美元，同比增长27％。
国内生产的原料药种类丰富，包括抗感染类、维生素类、抗肿瘤药、心脑血管药物、解热镇痛药物、激素素类、青蒿素和其他各类植物提取物等。这些产品以往被分为大宗原料药和特色原料药两类，前者通常指市场需求量大、不涉及专利问题的品种，这些品种对应的制剂产品一般比较成熟，市场集中度较高。特色原料药除了需求量小以外，其制剂市场的产品结构往往在不断升级调整。
2008年原料药价格喜忧不均
价位高于2007年的产品有维生素c、维生素E、维生素A、地塞米松、扑热息痛等，价位低于07年的产品包括青霉素工业盐、核黄素、泛酸钙等，价位基本和07年持平的包括青蒿素和一些青霉素工业盐的下游产品如阿莫西林、头孢拉定、头孢氨苄等。
青霉素工业盐 青霉素工业盐是化学原料药的典型产品，产能严重过剩加上技术门槛低决定了价格的起伏不定，20多年来国内已经经历了6次价格大战。08年的价格仍在低位徘徊，伴随着年初的一个采购小高峰，3月开始青霉素价格一度有所上涨，但采购商的需求量同时开始下降，5月份以后价格随即一路下跌，到12月已跌至63元/BOU左右。我们认为08年的低迷行情或许和国际采购商出于奥运期间可能停产的考虑提前采购有关，但根本原因还是过剩的产能和库存。上一次价格大战是在04、05年，此后的06-07年价格开始回升，因此08年的价量齐跌从长期看属于该产品供需关系周期运动的结果。我们认为青霉素工业盐的产业格局没有发生太大变化，生产企业通过延伸下游产业链或许能够减少风险，但国内抗生素制剂一样存在供大于求的状况，因此该类企业的市场环境难有大的馥观，企业业绩仍将被动的跟随产品价格的起伏。
2009年，在原料药产品中景气度有望得以维持的品种是皮质激素类药物和维生素E等。主要原因是产品生产的技术、资金壁垒较高，遏制了产能的扩张，以及供需关系较平衡等。
原料药行业基本面分析
成长能力 原料药企业延续了自2007年以来的景气度，主要有三个方面原因：一是在原料药产业向中印转移的大背景下中国企业的议价能力得以增强，二是部分原料药价格上半年处于上涨周期，三是和07年以来国内医药市场逐步复苏有关。
盈利能力 08年原料药行业不仅是利润规模的井喷，也是盈利能力的大幅提高。可喜的是，尽管原料药行业的经营状况和利润水平一直起起伏伏，但三项费用率一直处在下降通道。其中财务费用率始终控制在3％以下，销售费用和管理费用占营业收入比例不断下降。我们认为这和原料药行业本身存在激烈的市场竞争，企业面临着节约成本提高效率的巨大压力有
负债与现金流状况 08年前三季原料药行业的负债率达到了54％，比医药类上市公司平均水平稍高，但与A股平均水平相当。我们认为原料药行业的负债水平仍处于安全区间，从近10年来的数据看，08年负债率处于行业的历史平均水平。原料药行业的负债率较高也和其资产投入较大有关，08年医药企业平均固定资产是4.66亿元，而原料药企业为7.36亿元。目前大幅降息对原料药企业来说无疑是重要利好。
2009年原料药行业投资策略
考虑到正反两方面的因素，对09年原料药行业给予中性的投资评级。负面因素主要是我们预测09年大多数原料药价格相比08年处于下跌通道，正面因素一来因为VE、VC等部分产品价格虽有下调仍会处于历史高位且需求旺盛，二来部分生产企业兼营原料药和制剂，具备抗风险能力，三是目前原料药的估值水平并不高，市场对于09年价格下滑的担忧已经充分反映。
如上所述，由于09年多数原料药价格较低迷，浙江医药和海正药业的抗跌打能力较强。我们预测浙江医药主要产品VE、VA200年的价格将分别在140- 200元/kg和120- 180元/kg的区间内，按平均价格计算较08年分别下降20％和35％。即使09年浙江医药的每股收益受此影响同比下降30％，目前的股价对应的市盈率也仅为10.8倍，具备交易性机会。
2009年原料市场：又一轮周期开启
对2009年原料药市场的评价，说“乐观”则缺少利好因素，说“下滑”则有些悲观，相比之下，用“竞争更加严峻”来表述应该更贴合现实。
全球经济环境的恶化对于任何一个传统产业都会产生不利影响，资金短缺、消费紧缩至少会影响医药市场增长的速度。但是对具有基本需求性的医药商品，并不存在被代替之虞，因此，医药产业算得上金融风暴的避风港。原料药作为产业链上游其所受冲击将来自于利润的进一步挤压，迫使生产企业加快工艺改进、降低成本，迫使经销企业有效避免投机所产生的贸易风险。
在国内，原料药产业最大的困境是产能过剩，这是今后影响产业发展的主要矛盾，而在国际，面对非专利药市场的发展，中国制造仍然具有成本优势，但是营销手段和国际市场准入并不是中国的优势，食品药品安全和品牌信誉是需要长期树立和经营的，因此，打入国际市场的道路并不平坦。对于企业来说，有自己的特色和“看家本事”才是生存的根本。
2009年对于原料药市场是新一轮行情周期的起点，应该说是从低起点开始寻求增长点，原料药市场仍有“春天”。
大宗原料药国内外需求稳定
作为初级加工来源API、添加剂、抗生素、维生素、解热镇痛药等，“中国制造”已经打造出了一批世界供应商。阶段性行情变化价格涨跌是正常现象，反映出某一特定时期的供需关系。如吊将各阶段起伏变化平均来看，原料药的市场变化总是在这种涨跌下走向供需平衡的。
基础型抗生素、大品种维生素等大宗原料药的市场需求并不会因为金融危机而减少，只是在采购和销售渠道上对资金的使用有所顾忌。表现在销售渠道上是减少库存，快进快出，现款现货交易，这是可避免风险和保存实力的稳妥手段。这种成交方式可以成为今后原料药贸易的重要形式，会减少大订单数量，缩短长单的周期。
在中国基本医疗保障性药品成为改革的受益者之后，普药就离不开原料药的支持。但是，在价值链上普药靠的是规模，原料药同样是在低价值上的简单放大。因此，国内外市场需求是定数，规模放大后价格的变数就会加大。因此2009年传统大宗原料药是新一轮行情的起始点。
国际贸易压力来自人民币对外币的升值
医药出口特别是原料药出口，美元区、欧元区和英镑是主要来源。人民币在对美元、港币和日元等汇率保持相对稳定的同时，对一些非美元货币纷纷大幅度定迅速升值。而对欧元、英镑等非美元货币的迅速升值，也推动了人民币名义有效汇率指数的上升，使得人民币总体升值水平加加快。
而人民币总体升值速度加快，名义有效汇率上升，实际有效汇率也迅速上升，必然会导致对出口到这些国家的企业产品竞争力下降，除非出口企业能够提高出口价格，否则必然会导致企业收益损失，利润下降。
随着人民币对欧元、英镑等货币升值，我国从这些国家的进口也将变得更加便宜，这对我国一部分化工原料中间体产品进口更有利，从这个角度看并不是一件坏事。但是就投资机会来说，虽然到境外投资的最佳时机，但是凭条件中国原料药企业谁又能享用得起？显然在现阶段，境外投资这道“菜”还不是原料药企业能尽情享用的时候。
虽然原料药出口在数据上还会显示强劲的增长势头，但含金量就值得掂量。值得一提的是，中国、印度的原料药贸易并不乐观，是因为印度卢比对美元贬值，造成对进口中国产品有抵融，从2008下半年中国原料药出口印度的量明显下滑与上半年形成的鲜明对照即可看出。
产能过剩是病根，向下游转移是趋势
中国原料药最不缺的是产能，最擅长的是价格竞争。面对这样的情景，解决之道就是产业升级。就连靠成本取胜成功从而树立产业地位的河南华星药厂都认识到仅在青霉素工业盐上打主意并不是高手，向下游产品延伸才是出路。
经过几年的价格大战和产能扩张，人们早已看出在低门槛低水平重复的竞争中没有完整产业链的支撑是必定要被掏汰的。因此，但凡有眼光并早有准备的企业已经看到了避开竞争风险的路子就是上、下游产品的台理转移。不仅是原料药中间体，也包括制剂，特别是制剂向国际非专利药市场的延伸。
可以预计，2009年原料药产业链价值点定会继续向下游延伸，中间体贸易会转价到下游原料药，再自原料药进而转向制剂。例如：青霉素系列原料药市场转移现象表现在青霉素G本身的交易量(包括出口)在缩减，而转向了扩大对6—APA、 7ADCA、 GCLE再到阿莫西林等的交易。
2009年热点的产生与衰落
近几年每年都有一些周期性热点品种产生，前几年的辅酶Q10、他汀类、维生素B2、泛酸钙到这两年的碳青霉烯类、GCLE等。这些热点品种市场好不过两三年，衰落只要不到一年，最终形成一定集中度的产业格局。深圳海滨、浙江梅翔到天津信汇和宁波人健，既是热点的受益者，也是行业洗牌的发起者。寻找市场热点需从终端开始，并且有超过10年的准备和努力。就目前的原料药市场来看，毛利率超过50%的大宗品种还很多，维生素E、维生素D2、维生素H、大观霉素、多拉菌素等，还有市场上的一些特色品种，例如替考拉宁、达托霉素、普那霉素、阿霉素等，今后的热点在哪里？从终端的市场需求中、从高技术含量产品中挖掘。
热点有起落，机会有先后，在最恰当的时间抓住才是最佳。2009年既是新一轮产业周期的开始，也是新机会的开始。
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